日前，全球最大的電子煙制造商深圳麥克韋爾科技有限公司（下稱“麥克韋爾”），以母公司思摩爾國(guó)際控股有限公司（下稱“思摩爾”）的名義向港交所遞交了招股書(shū)，擬募資新建江門(mén)和深圳兩個(gè)產(chǎn)業(yè)園。一旦上市，公司有望成為國(guó)內(nèi)電子煙第一股。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，2019年下半年以來(lái)全球都收緊了對(duì)電子煙行業(yè)的監(jiān)管，思摩爾選擇這個(gè)時(shí)機(jī)IPO多少有些出人意料，因此很多投資人好奇，是什么支撐這家公司逆勢(shì)擴(kuò)張？公司上市后前景如何？

吸金能力超強(qiáng)，但公司治理存隱患

思摩爾成立于2009年，最初采用ODM及OEM模式制造霧化及加熱產(chǎn)品，從2012年開(kāi)始出口產(chǎn)品到美國(guó)，2015年產(chǎn)品出口歐洲。經(jīng)過(guò)10年發(fā)展，2018年公司的全球市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)10%（按營(yíng)收規(guī)模計(jì)），是全球最大的電子霧化設(shè)備制造商。

公司主要有兩大業(yè)務(wù)：一是為煙草公司及獨(dú)立電子霧化公司研究、設(shè)計(jì)及制造封閉式電子霧化設(shè)備及其組件，主要客戶包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、 RELX及NJOY等國(guó)際煙草巨頭；二是為零售客戶進(jìn)行自有品牌開(kāi)放式電子霧化設(shè)備或APV的研究、設(shè)計(jì)、制造及銷(xiāo)售。

思摩爾90%的銷(xiāo)售來(lái)自海外，其中美國(guó)是思摩爾最大的海外市場(chǎng)，2016年公司在美國(guó)的銷(xiāo)售收入占比高達(dá)50%，雖然這一比例近年有所下降，但2019年上半年依然有三成收入來(lái)自美國(guó)。中國(guó)內(nèi)地也貢獻(xiàn)了思摩爾18%的收益，是主要的銷(xiāo)售市場(chǎng)之一。

圖片來(lái)源：思摩爾招股書(shū)

得益于電子煙行業(yè)的高速發(fā)展，思摩爾的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很是搶眼。招股書(shū)顯示，2016年至2018年，公司營(yíng)收從7.07億元迅速增長(zhǎng)至34.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超120%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.06億、1.89億、7.35億，年復(fù)合增長(zhǎng)率更高達(dá)163%。2019年上半年，思摩爾實(shí)現(xiàn)收入32.74億元，幾乎趕上去年全年的成績(jī)，凈利潤(rùn)9.21億，不到四年凈賺超過(guò)20億。

圖片來(lái)源：思摩爾招股書(shū)

業(yè)績(jī)雖然耀眼，但思摩爾的上市并非易事。公司招股書(shū)的“風(fēng)險(xiǎn)因素”部分多達(dá)33頁(yè)，提到諸多因素可能對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響，還披露公司存在不少合規(guī)經(jīng)營(yíng)方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

比如思摩爾公司承認(rèn)，在報(bào)告期內(nèi)未能按相關(guān)法律法規(guī)的要求，及時(shí)為員工全額繳納社保及住房公積金，未來(lái)可能被要求支付未付款1-3倍的罰金，并按每天0.05%的比例繳納滯納金。思摩爾辯稱這是無(wú)意疏忽所致，公司被罰款的風(fēng)險(xiǎn)很小，并且從2019年12月開(kāi)始全額支付并積極鼓勵(lì)員工參與社保和住房公積金。

圖片來(lái)源：思摩爾招股書(shū)

不僅如此，思摩爾的招股書(shū)透露，為了盡快增加產(chǎn)能，公司多個(gè)生產(chǎn)基地還在沒(méi)有編制環(huán)境影響評(píng)估文件，也沒(méi)有獲得相關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或備案的情況下，就開(kāi)始修蓋生產(chǎn)基地；而且生產(chǎn)基地在擴(kuò)建后沒(méi)有驗(yàn)收就投入生產(chǎn)。而根據(jù)相關(guān)違法行為的嚴(yán)重程度，公司沒(méi)有編制環(huán)境評(píng)估報(bào)告及未獲相關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)就建設(shè)生產(chǎn)基地的行為，最高罰金可達(dá)到建設(shè)項(xiàng)目整體投資的5%，并被責(zé)令將建設(shè)場(chǎng)地恢復(fù)原貌。擴(kuò)建后沒(méi)驗(yàn)收就投產(chǎn)的行為，如果造成重大環(huán)境污染或生態(tài)破壞還可能被要求停產(chǎn)或項(xiàng)目中止。

但思摩爾表示違規(guī)的建筑工地被責(zé)令恢復(fù)到原始狀態(tài)或停止使用的可能性不大，相關(guān)罰款對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有重大影響。

圖片來(lái)源：思摩爾招股書(shū)

從不給員工上社保和違規(guī)擴(kuò)建生產(chǎn)基地這兩件事可以看出，公司急于擴(kuò)張同時(shí)忽視了對(duì)環(huán)境的影響以及企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，反映公司的經(jīng)營(yíng)理念存在偏差，公司治理水平相對(duì)落后，缺乏有效監(jiān)管的董事會(huì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這些因素會(huì)影響公司價(jià)值。

全球政策收緊成最大挑戰(zhàn)

對(duì)傳統(tǒng)煙草業(yè)來(lái)說(shuō)，監(jiān)管政策始終是最大的影響因素，會(huì)直接影響行業(yè)表現(xiàn)，對(duì)電子煙來(lái)說(shuō)情況同樣如此。

進(jìn)入2019年，全球有關(guān)電子煙危害人體心肺、大腦的研究報(bào)告陸續(xù)發(fā)表，各國(guó)不約而同加大了對(duì)電子煙的監(jiān)管力度，采取較之前更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。

2019年9月，美國(guó)食品藥品管理局（FDA）宣布，特朗普政府正計(jì)劃禁止未經(jīng)授權(quán)的非煙草味電子煙在全美銷(xiāo)售。隨后，紐約州、密歇根州、華盛頓州等多個(gè)州宣布了電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品的臨時(shí)緊急香味禁令，禁止銷(xiāo)售及擁有所有或幾乎所有非煙草香味電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品，馬薩諸塞州甚至頒布了永久性的香味禁令，F(xiàn)DA也要求任何新電子煙產(chǎn)品上市前必須提交上市申請(qǐng)。禁令頒布后，占據(jù)美國(guó)電子煙市場(chǎng)30%份額的本國(guó)電子煙制造商Juul，估值一度縮水三分之一至240億美元。

美國(guó)電子煙的政策變動(dòng)，直接觸動(dòng)了思摩爾的市場(chǎng)，讓其外部市場(chǎng)環(huán)境變得有些嚴(yán)峻。在招股書(shū)中它明確表示，公司及公司客戶可能會(huì)被禁止在美國(guó)銷(xiāo)售若干產(chǎn)品，倘醫(yī)療界確定電子霧化設(shè)備的使用會(huì)造成長(zhǎng)期健康風(fēng)險(xiǎn)，則電子霧化設(shè)備的市場(chǎng)需求可能大幅下降，可能對(duì)公司業(yè)務(wù)造成重大不利影響。

除美國(guó)外，英國(guó)、歐盟等地區(qū)也出臺(tái)了一系列限制政策，包括不允許在社交媒體、電視、報(bào)紙上投放廣告，尼古丁不能超過(guò)20mg/ml。擁有最多煙民的中國(guó)，也緊跟美歐，收緊了對(duì)電子煙的監(jiān)管。2019年11月1日，煙草專(zhuān)賣(mài)局與國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》，要求所有互聯(lián)網(wǎng)線上渠道停止銷(xiāo)售電子煙產(chǎn)品，禁止網(wǎng)上發(fā)布電子煙廣告。在成都、重慶等多個(gè)地區(qū)線下實(shí)體店亦出現(xiàn)禁售電子煙的情況。

國(guó)內(nèi)的電子煙銷(xiāo)售渠道中，線上占比高達(dá)80%，而且線上渠道承擔(dān)了品牌推廣的任務(wù)，新規(guī)的出臺(tái)在市場(chǎng)中投下了一枚重磅炸彈，很多深圳的電子煙代工廠因?yàn)橛唵蜗禄坏貌粶p慢了生產(chǎn)速度，裁員消息不時(shí)傳出，經(jīng)銷(xiāo)商們?yōu)榱司徑鈳?kù)存壓力和資金占用也開(kāi)始大甩賣(mài)。今年7月剛剛宣布進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的美國(guó)電子煙行業(yè)巨頭Juul，也火速撤離中國(guó)。至于線下電子煙的監(jiān)管，目前還沒(méi)有定案，也是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一時(shí)間，剛剛站在風(fēng)口的國(guó)內(nèi)電子煙行業(yè)迅速降溫。

盡管如此，在不少人看來(lái)，現(xiàn)在就說(shuō)電子煙行業(yè)步入寒冬還為時(shí)過(guò)早，單、但整個(gè)行業(yè)無(wú)疑都收到了巨大的影響。

取消現(xiàn)金紅利派發(fā)引關(guān)注

值得注意的是，在遞交招股說(shuō)明書(shū)前不久，思摩爾在股東會(huì)上取消了現(xiàn)金紅利的派發(fā)。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此舉可能意味著公司自身的謹(jǐn)慎，而中美等思摩爾主要市場(chǎng)對(duì)電子煙的監(jiān)管，也使思摩爾未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)蒙上了一層陰影。

2019年9月18日，思摩爾宣布，擬向今年8月31日在冊(cè)的全體股東每10元出資額派發(fā)現(xiàn)金紅利115元（含稅，其中億緯鋰能預(yù)計(jì)將收到現(xiàn)金紅利2.73億元）。此前幾年公司一直持續(xù)分紅，其2017年、2018年已付股息分別為0.39億元和1.75億元。而到了12月16日，在股東會(huì)決議上卻取消了上述現(xiàn)金紅利的派發(fā)，理由是“公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，資金使用計(jì)劃有所調(diào)整”。

有分析人士認(rèn)為，思摩爾公司取消現(xiàn)金紅利的派發(fā)，可能說(shuō)明管理層對(duì)公司未來(lái)預(yù)期變得更加謹(jǐn)慎，希望儲(chǔ)備更多資金，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的不利局面。

另受公司及公司客戶可能會(huì)被禁止在美國(guó)銷(xiāo)售若干產(chǎn)品的影響，公司電子霧化設(shè)備的市場(chǎng)需求可能大幅下降，可能對(duì)公司業(yè)務(wù)造成重大不利影響。

電子霧化設(shè)備行業(yè)的價(jià)值鏈包括三部分，即供貨商（上游）、電子霧化設(shè)備制造商（中游）及零售及品牌推廣（下游）。其中，電子霧化設(shè)備制造商往往需要大額資本投資，原因是其需要大筆資本進(jìn)行早期的上游原材料采購(gòu)、建立生產(chǎn)基地，以及研發(fā)投入。此外，組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)成本頗高，而研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)于制造商建立及維持市場(chǎng)地位頗為重要。因此，新入者將難以在沒(méi)有充足資本的情況下進(jìn)入本行業(yè)并在其中競(jìng)爭(zhēng)。

這也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)。電子煙的需求集中于北美及歐洲，制造卻主要在中國(guó)。上述機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，全球90%的電子煙在中國(guó)生產(chǎn)，而且，中國(guó)生產(chǎn)的90%電子煙用于出口。中國(guó)電子煙制造行業(yè)集中于深圳，聚集超過(guò)600家電子煙公司，而全球有超過(guò)1200家電子霧化設(shè)備制造商。

2018年全球前五大參與者占市場(chǎng)份額31.9%，但前十大僅占總市場(chǎng)份額的一半以下，且大部分為中小企業(yè)。思摩爾是唯一一家市場(chǎng)份額超過(guò)10%的玩家。但是截至最后實(shí)際可行日期，思摩爾尚未提交任何煙草上市申請(qǐng)。

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